Обзор исследований, направленных на выявление взаимосвязи качества корпоративного управления и финансовой эффективности компании

Аннотация:

Статья посвящена рассмотрению вопросов, связанных с определением взаимосвязи между корпоративным управлением и финансовой эффективностью компании. Все исследования разделены на две группы. Первая группа нацелена на изучение влияния конкретной области корпоративного управления на финансовую эффективность компании. Вторая группа исследований связана с определением влияния корпоративного управления в целом.

Abstract:

The article is devoted to consideration of the questions, connected with evaluation of the correlation between corporate management and financial efficiency of the company. All researches are divided into two groups. The first group is aimed at studying of influence of the specific area of corporate governance on financial efficiency of the company. The second group is connected with definition of the corporate management influence as a whole.

Ключевые слова:

корпоративное управление, финансовая эффективность, рейтинги корпоративного управления

Keywords:

corporate management, financial efficiency, ratings of corporate management

Влияние качества корпоративного управления компании на ее финансовую эффективность на протяжении последних десятилетий становится предметом изучения все большего числа исследователей. По самым приблизительным подсчетам количество работ в этой области достаточно обширно и насчитывает более 200 разнородных и противоречивых эмпирических исследований, проведенных при помощи инструментов эконометрического и статистического анализа.

Условно все проведенные исследования можно разделить на 2 группы. Первую из них составляют работы, изучающие влияние одной или нескольких конкретных областей корпоративного управления на стоимость компании. Вторая группа представлена работами, которые посвящены влиянию корпоративного управления в целом на стоимость компании.

Традиция выделения одной, но ключевой характеристики качества корпоративного управления, влияющей на финансовую эффективность компании, связана с рядом эмпирических исследований, где в качестве признаков выдвигаются частота проведения заседаний совета директоров, доля собственности в руках институциональных инвесторов, доля собственности в руках директоров и менеджеров, разделение позиций президента компании и председателя совета директоров, количество независимых директоров.

Одно из первых исследований подобного рода было проведено А. Шляйфером, Р. Вишни и Р. Морком. Используя данные по 371 компании США из списка Fortune 500 за 1980 год, авторы изучали проблему связи структуры собственности компании, а именно наличия среди менеджмента владельцев компании, и стоимости компании, в качестве измерителя которой использовался коэффициент Q-Тобина. Результатом исследования стало обнаружение нелинейной зависимости между двумя этими показателями: при первоначальном росте доли менеджеров в собственности компании стоимость бизнеса росла, однако при дальнейшем росте этой доли наблюдалось снижение стоимости компании. Также авторами была показано, что наличие в составе менеджмента компании ее основателей негативно влияет на коэффициент Q-Тобина, то есть на стоимость компании. Тем не менее, их исследование обладает рядом серьезных недостатков, наиболее существенным из которых является игнорирование других характеристик корпоративного управления компании, что могло исказить влияние структуры собственности компании на ее стоимость [1, с. 295].

Тем не менее, результаты данной работы были частично подтверждены в Дж. Макконнеллом и Г. Серваесом на основе выборки 1173 фирмы в 1976 году и 1093 фирмы в 1986 году. Ими также была обнаружена нелинейная зависимость между наличием среди менеджмента владельцев компании и стоимостью компании, но в отличие от А. Шляйфера и Р. Морка, положительная статистически значимая связь доли собственников-инсайдеров (менеджеров) на стоимость компании наблюдалась до тех пор, пока доля собственности инсайдеров не достигала 40-50%. В то время как у А. Шляйфера и Р. Морка этот показатель находился на уровне 0-5 %. Дж. Макконнелл и Г. Серваес также показали, что доля институциональных инвесторов значимо положительно связана со стоимостью компании, хотя дальнейшие исследования этого аспекта корпоративного управления приводили к противоречивым результатам. Например, Мак и Ли и Демзетс и Виллалонга в своих работах на базе сингапурских (Мак и Ли) и американских (Демзетс и Виллалонга) компаний не получили статистической зависимости между институциональной собственностью и показателями компании [3].

Среди направлений в группе работ, изучающих взаимосвязь определенных областей корпоративного управления и финансовой эффективности компании, можно выделить перспективное с точки зрения теории агентских издержек исследование механизма влияния независимых директоров в правлении компании. Одной из первых работ в этой области, посвященных данной тематике, была отвергнута гипотеза о связи между долей независимых директоров и стоимостью компании. А. Клейн, проанализировав данные компаний, входящих в фондовый индекс S&P 500, не обнаружил статистически значимой взаимосвязи между количеством независимых директоров и стоимостью компании. Но также как и А.Шляйфер, Р. Морк, Дж. Макконнелл и Г. Серваес обнаружил значимые положительные зависимости между долей «внутренних директоров» в комитете совета директоров по инвестициям и по бухгалтерскому учету и рыночной стоимостью компании.

Позднее исследование, проведенное С. Бхагатом и Б.Блэком, с использованием данных о 934 крупнейших компаниях США и аналитических отчетов агентства Institutional Shareholder Services подтвердило выводы А. Клейна, в результате чего ими была отвергнута гипотеза о наличии положительной связи между количеством независимых директоров и стоимостью компании.
Еще одним важным аспектом корпоративного управления, влияние которого на финансовую эффективность компании активно изучается разными исследователями, является раскрытие информации и ее прозрачность. В работах Х. Марка, К. Линса, П. Миллера было проанализировано влияние размещения неамериканских фирм на фондовых площадках США через ADR. Основной вывод их исследования: фирмы, размещающие свои акции на рынках США, оцениваются более высоко из-за необходимости соблюдения жестких условий к раскрытию информации по сравнению с национальными стандартами. Авторы показали, что размещение на рынках США улучшает как внутреннюю и внешнюю информационную среду компании, а уменьшение степени информационной неопределенности относительно компании положительно влияет на ее стоимость [2, с.17].

Краткий обзор группы исследований, связанной с выявлением влияния определенных характеристик корпоративного управления на стоимость компании, обнаруживает некоторую противоречивость в результатах работ различных авторов. Причиной такой разобщенности могут быть достаточно узкая направленность исследовательских проектов, упрощенность характеристик качества корпоративного управления и корпоративной эффективности. Кроме того, авторы, получившие статистически значимые зависимости между стоимостью компании и качеством корпоративного управления, вносили в модель достаточно большое количество лимитирующих предпосылок, ограничений в части выборки данных, использовали нестандартные спецификации модели. Все это позволяет говорить об имеющихся проблемах в представленной группе исследований.

Вторая группа исследований - значительно более успешное научное направление, так как изучает в целом влияние корпоративного управления на финансовую эффективность компании. Измерение корпоративного управления осуществляется при помощи различных индексов и рейтингов, составленных известными компаниями, либо непосредственно исследователями, где определенные характеристики корпоративного управления имеют соответствующие веса.

П. Гомперс, Дж. Ишии в своей работе предприняли попытку создать свой собственный индекс корпоративного управления, основываясь на данных Investor Responsibility Recearh Center (IRRC). Было проанализировано качество корпоративного управления около 1500 компаний на основании пяти основных групп показателей: меры, позволяющие отсрочить недружественное поглощение, права акционеров, гарантии работы менеджмента, прочие методы защиты отkpî поглощений, законы штатов. В итоге был сформирован индекс G, в котором наибольшее значение (больше 14) соответствовало наихудшему корпоративному управлению (так называемые, «компании-диктаторы»), и наоборот (рейтинг ниже 5 - «компания-демократ»). Эмпирическая проверка модели показала, что компании с более низкий индексом корпоративного управления G имеют более высокую стоимость, более высокий уровень прибыли, более высокие темпы роста выручки и совершают меньшее количество корпоративных поглощений [4].

Еще один вариант сводного индекса корпоративного управления и его влияние на стоимость компании представили в своей работе Л.А. Бебчук и А. Коэн. Авторы использовали аналогичные П. Гомперсу и Дж. Ишии показатели качества корпоративного управления IRRC, ограничившись лишь 6 характеристиками, которые касаются степени ограничений прав акционеров и защиты от поглощения компании. Итоги исследования Л.А. Бебчука и А. Коэна подтвердили выявленную П. Гомперсом и Дж. Ишии корреляцию между качеством корпоративного управления и стоимостью компании.

К общим недостаткам этих исследований, несмотря на получение устойчивых результатов, выявление статистически значимой взаимосвязи между показателями можно отнести, во-первых, использование в качестве показателя, отражающего стоимость компании лишь коэффициент Q-Тобина. Во-вторых, для оценки качества корпоративного управления авторами были разработаны собственные индексы с субъективно указанными весами отдельных показателей без учета рейтингов общепризнанных мировых агентств.

Попытка устранения данных недостатков была предпринята в работе А. Дурнева и Х. Кима на выборке компаний из 27 стран. Результатами работы стало выявление положительной статистически значимой связи между индексом корпоративного управления Standard and Poor’s (S&P) и стоимостью компании, а также между индексом Credit Lyonnais Securities Asia (CLSA) и стоимостью компаний. По итогам проверки модели было установлено: увеличение индекса СLSA на 10 пунктов (из 100 возможных) увеличивает рыночную стоимость компании в среднем на 9%. Помимо этого авторы ввели в модель важную предпосылку о том, что рыночная стоимость компаний положительно зависит от качества корпоративного управления независимо от отраслевой принадлежности фирмы.

Б.С Блэк провел сопоставительный анализ 4 рейтингов корпоративного управления по данным российского рынка с позиций их объясняющей способности относительно изменений капитализации этих компаний. При проведении исследования были использованы данные рейтингов, составленных компаниями «Standard & Poor’s», «Тройка Диалог», РА «Эксперт» и Brunswick UBS Warburg, а в качестве показателей оценки компании использовался не только Q - Тобина, но и отношение рыночной стоимости компании к величине ее выручки, а также отношение рыночной стоимости компании к остаточной стоимости ее активов.

Автор пришел к выводу о том, что наиболее высокой объясняющей силой изменений переменной логарифма Tobin-Q обладает рейтинг прозрачности и раскрытия информации S&P, который включает 4 компонента: раскрытие финансовой информации, раскрытие операционной информации, раскрытие информации о собственности и раскрытие информации о советах директоров. Для этого рейтинга авторы получили положительные значимые коэффициенты в сквозной регрессии (OLS) и в регрессии с фиксированными эффектами (fixed effects) по сравнению с другими рейтингами [4].

Исследование А. Рачинского, сотрудника Центра экономических и финансовых исследований и разработок (ЦЭФИР), продолжило работу Б.С. Блэка. Полученные им результаты показали, что улучшение качества корпоративного управления, рост финансовых показателей и общий рост рынка оказывают положительное влияние на финансовую эффективность компаний: изменение рейтинга на 15 пунктов соответствовало росту стоимости компании на 37%. Однако в модели были использованы переменные логарифма выручки и эффективности, которая рассчитывалась как отношение прибыли к выручке. Использование дважды одного и того же показателя не могло не привести к возникновению проблемы мультиколлинеарности. Кроме того, исследование охватывало 30 компаний, имевших от 1 до 5 наблюдений каждая, то есть всего не более 150 наблюдений, но в итоговой таблице заявлено 246 наблюдений.

П. Ю. Старюка и В. И. Полиенко дополнили модель А. Рачинского фиктивными отраслевыми переменными (dummy) для компаний электроэнергетики, экспортоориентированных и телекоммуникационных компаний. Но небольшая выборка (данные 32 компаний максимум по 9 периодам) позволили сделать выводы лишь о более высокой капитализации экспортоориентированных компаний. По другим отраслям никаких выводов сделано не было.

Исследование П. Ю. Старюка и В. И. Полиенко предприняло попытку учесть отраслевую специфику формирования рыночной стоимости компаний. Вероятно, именно ограниченный размер выборки не позволил обнаружить закономерности для других отраслей. В моделях Рачинского и Полиенко-Старюка в качестве основных финансовых показателей, влияющих на формирование рыночной стоимости, использовались показатели выручки и рентабельности продаж (Рачинский) или рентабельности собственного капитала (Полиенко-Старюк). В первом случае это приводило к мультиколлинеарности, во втором – привело к выводу о том, что " рентабельность собственного капитала не оказывает последовательного влияния на рыночную стоимость (капитализацию) российских компаний и в значительной степени является отражением практики корпоративного управления, реализуемой компаниями". Такие спорные выводы и утверждения, на наш взгляд, стали следствием неверного подбора показателей [5, с. 18].

Стоит также отметить исследование, проведенное Р.А. Цой, по результатам которого был сделан вывод о том, что рейтинг корпоративного управления действительно является фактором формирования рыночной стоимости, однако его влияние зависит от периода времени, для которого рассчитывается модель, и от отраслевой специфики исследуемых компаний. Оригинальная авторская методика оценки рыночной стоимости компаний, учитывающая влияние как основных финансовых, так и нефинансовых факторов, в том числе и качества корпоративного управления, позволила рассчитать многофакторные модели, имеющие высокую степень достоверности результатов (коэффициент детерминации 0,95-0,98). В период 2001-2005 гг. российские компании, повышая свой рейтинг корпоративного управления на единицу, могли рассчитывать в среднем на повышение рыночной цены на коэффициент е0,135585 =1,145207, то есть прирост рыночной стоимости компании при повышении рейтинга на единицу в среднем составлял 14,5% [6, с. 98].

В целом в большинстве упомянутых исследованиях, характеризующихся разнородностью в подходах к определению качества корпоративного управления, разнообразием построенных эконометрических моделей, выбору его агрегированных показателей, обширностью статистического материала, подтвердилось статистически значимое влияние качества корпоративного управления на показатели корпоративной эффективности. С течением времени проводимые исследования совершенствовались: вводились факторы, учитывающие отраслевую принадлежность компании, увеличивалось число контрольных переменных. Модели становились все более сложными и точными. Но при этом наиболее продуктивны исследования в области изучения взаимосвязи совокупных индексов корпоративного управления и стоимости компании, поскольку именно эта связь наиболее часто подтверждается эмпирически.